富途VS老虎，谁被低估了？

        2019年3月8日，富途控股赴美上市，成为国内互联网券商出海上市第一股，3月20日，老虎证券再次敲响了赴美上市的钟声，作为两大国内互联网券商，两者一直都备受业界和投资者的关注。5月，老虎证券和富途证券相继首次对外发布第一季度财报，再次引起市场对其两家的分析和对比。

        5月24日，富途控股公布2019财年第一季度未审计财报，财报显示，一季度营收达2.36亿港元(3010万美元)，同比增长37.1%，毛利达1.75亿港元(2230万美元)，同比增长45.9%，非美国通用会计准则下(Non-GAAP)实现净利润4930万港元(630万美元)，同比增长2.5%。

        5月17日，向上融科(老虎证券)公布2019财年第一季度未审计财报，财报显示，老虎证券第一季度的总营收为960万美元，同比增长20.1%，非美国通用会计准则下(Non-GAAP)亏损200万美元，同比亏损放大。

        从以上简报一眼望去，很明显两者规模差距在放大，如果翻开两家公司的季报细看，还是能看到更多的差异。

        一、财务概览

        截至2019Q1，富途客户资产总额为623亿港元，同比增长20.7%，日均客户资产为572亿港元，同比增长12.9%，季度总成交量为2238亿港元，每天产生佣金的交易次数(DARTs)为10.6万笔，同比增长4.7%，同期老虎未披露可对比数据，从财报的披露质量看，还是富途更坦诚。

        营收是利润之母，从营收上看，受制于一季度港美股二级市场的波动，这个季度富途和老虎营收增速在18年高基数情况下，均有所放缓。然而，富途季度营收规模再创新高，达到2.36亿港元(3010万美元)，同比增长37%，老虎营收为960万美元，同比增长20%;从收入规模倍数(富途/老虎)来看，从17年一季度的2倍提高到19年一季度的3倍，富途不仅更大，而且更快，规模优势持续在扩大。

        拆分营收构成的话，富途的交易佣金及手续费为1460万美元，同比增长20.9%，利息收入为1370万美元，同比增长61.8%，其他收入(含企业服务业务等)为180万美元，同比增长26.4%。2019Q1，富途开通美股打新，5月，富途推出首个企业服务品牌“富途安逸”(Futu I&E)，加码ESOP和IPO分销的企业服务市场，依托C端的客户、流量优势，预期企业服务会成为经纪业务之外的重要增长点。

        老虎的佣金收入为640万美元，同比减少4.1%，融资服务费210万美元，同比增长57.7%，利息收入从实现零的突破达到50万美元，其他收入为64万美元，随着融资服务费、利息收入和其他收入的增长，收入结构持续优化，对佣金收入的依赖持续下降。

        综合来看，在经纪业务的基本盘上，富途在Q1的相对波动的市场中依然保持了较强的成长性，佣金收入维持稳健增长，根据财报披露，主要是由于美国市场交易量的增长，同期以美股为主要市场的老虎佣金收入却同比下降，可见，局势正在发生微妙的变化。同期，两家的利息收入(老虎的融资服务费和利息收入合并口径)都成为增长的主要动力，这也符合投资者的生命周期，随着投资经验的增加，杠杆的渗透率会逐步提高。同时，两家都在强调立足原有C端客户资源切入B端服务的发展机会，但截至2019Q1，富途依然保持规模领先。

        即便不考虑更深层次的商业模式的差异，仅收入口径，富途已体现出全面的领先优势。

        回看过去这么多年的互联网行业竞争历史，同一个赛道，在龙头不犯错的情况下，龙头的规模效应只会越来越显著。

        接下来拆到毛利，老虎无相关数据公布，只能看富途的趋势了，2019Q1毛利2230万美元，同比增长45.9%，毛利率持续扩大，从去年同期的69.9%，持续提升到这个季度的新高74.1%，显示出自有平台模式的经营杠杆优势，随着规模扩大边际效益越来越显著。

互联网券商与传统券商最大的差异就是是否通过科技给金融赋能，科技的赋能的关键就是持续的研发投入，以科技去带动增速。富途2019Q1的研发费用为680万美元，同比增长73.4%，研发投入增速高于营收增速，体现出在研发上投入的决心，研发费用率为22.6%，占比持续提升(老虎无可比口径)。鉴于2019Q1无数据，如果回看2018Q4两家披露的研发人员数据来看，富途研发人员328人，占比65%;老虎研发人员199人，占比45%，在研发队伍上富途的规模也大幅领先。

从上了一轮的中国生物医药行业的崛起，到这一轮的中国电子行业的风波，大众对于研发的重视上升到了前所未有的新高度，然而，真正落到实业上的研发，需要的是持之以恒的投入，是一场长跑的接力赛，而不是一场短跑的冲刺，特别是互联网经营杠杆如此之高的行业。可以看到富途在加大投资未来的力度同时，依然保持了营收的快速增长，利润的稳步增长，体现出的是短跑、长跑俱佳的综合素质。

此前，市场对老虎认知最强的是他的营销推广能力，大投放驱动客户增长，然而，在最近几个季度，事情正在发生变化，猜测富途在基础设施建设完善之后，开始加大营销投放力度，而同期老虎的营销费用却开始下降了，财报上的理由是优化供应商合作，提高效率，降低成本。然而，营销费用一降，营收就下来，目前还看不清老虎具体是啥策略，然而如果持续的营销投放背离的话，未来增量市场大概率会被富途吃掉了。

综合来看，最近一个季度，上市后，富途在营销上加大了投放力度，拉动了营收的稳步增长，也加大了研发投入，研发再创新高，为未来做准备，即便是在这样的投入强度下，依然保障了利润的增长，2019Q1的Non-GAAP利润为630万美元，同比增长2.5%，实属不易，而同口径老虎亏损200万美元，亏损同比扩大。

无论任何商业模式，最终都是要回归到为股东创造价值，抛开商业模式上的探讨和分歧，回到财务角度，此时此刻，两者对比的话，富途毫无疑问是更健康、更有成长空间的公司。

二、科技基因

通过财务数据的对比，对于两者的探讨，已经能基本得出方向了。

然而，互联网券商这个赛道和传统券商最大的差异就在于他的互联网基因，两家公司的创始人都是互联网人，在打法上和传统券商有很大的差异，通过科技赋能金融，在考虑估值的时候，不能仅仅静态的从券商角度去看财务数据的变化，还要动态的从互联网角度去看他们的经营情况。(注：由于2019Q1老虎很多数据不披露，只能通过历史数据来看看基本的趋势了)

通过优秀的交易产品设计获取产品用户，进而转化成开户客户，最后转化成为付费(入金)客户，两者都有着类似的三级火箭的用户转化逻辑，庞大的注册用户就是公司未来客户的蓄水池，因此，注册客户的增长从长期来看极其重要，2019Q1富途注册用户数570万人，同比增39.3%，根据财报新闻稿，2019Q1平均DAU同比增长30.1%，用户持续稳健增长，从之前2018Q4的数据看，富途的用户是大幅领先老虎。

2019Q1累计开户客户数为54.8万，同比增长68.6%;有资产客户数为14.9万，同比增长59.3%，其中香港地区有资产客户数同比增长139.5%，海外市场增速显著提高，日渐全球化的客户分布分散了客户集中的风险，从之前2018Q4的数据看，富途的入金客户数也是显著高于老虎。

回到前文从用户到客户的增长逻辑来看，2019Q1富途的开户客户入金率为27.17%，长期稳定在27%左右，而老虎2018年有显著的下降，下滑至16.24%，说明富途最后一公里的客户转化能力更好、更稳定。

2019Q1，富途客户留存率在高基数上持续提升，从97.0%到目前的98.0%，而此前，2018Q4老虎的留存率为81.8%。

2019Q1，富途客户资产余额80亿美元，同比增长20.7%，其中富途披露美股客户资产余额本季度达到32亿美元，相比老虎2018年24亿美元的总客户资产规模(最新数据不披露)，大概率富途美股客户资产余额已经超过老虎全部，富途同期美股有资产客户数同比增62.9%，结合新闻稿的信息，主要原因应该是富途推出了美股level II行情以及美股IPO打新业务，此前，老虎一直主打美股市场领先，想不到，如今很可能被富途反超了。

因此，如果从传统互联网产品“拉新、留存、促活、转化(营收)”的逻辑来理解两者的差异，富途在互联网维度的综合运营能力也全面显著的高于老虎。

总结：

不管从财务数据维度，还是运营数据维度，富途都全面的优于老虎，在2019Q1，在数据定量之外，可能在定性的问题上，两者的差距会进一步拉大。

这个季度，老虎获得了新加坡经纪自营资质(AIP)，同期，富途此前申请的美国清算牌照已获得原则性批准，近期可能就会拿到，未来可以独立提供美股交易到清算的全流程服务，还可以提供用户资产托管服务，目前，美国有3600家broker dealers，清算牌照有120家，算是比较有含金量的牌照。

互联网券商虽说是有科技赋能金融的逻辑，但本质上，底层的金融属性还是牌照准入的强监管领域，资质(合规)是所有科技创新的基础，底层的版图扩张，有了牌照的支点，科技的杠杆才撬得动，这也许是Q1两者在定性上最大的差异。

关于新经济公司的估值，各师各法，风险偏好不同，眼里的风景就不同，看了很多同行都用了PS来对比，也就随大流，参考下这个指标。

但如果多想一层，按宽口径，毛估估，富途营收为老虎的3倍多，用户数大概也是3倍多一些，然而，两者的市值，富途(12.61亿美元)只是老虎(7.23亿美元)的1.74倍左右。

资本市场短期是一台投票机，但长期是一台称重机。

股价的波动最终必然拟合到经营的趋势，港美股是相对成熟的资本市场，往往反而是给龙头溢价的，回到富途、老虎这两家公司而言，经营上的差异最终还是会体现在股价上，当前的价差大概率是不合理的，不是富途被低估了，就是老虎被高估了，市场终究会给出最合理的答案。